Moody’s: “O peso da dívida vai iniciar uma queda sustentada após 2017”
Como é que avalia as linhas gerais da política macroeconómica do Governo português para 2018?
Após três anos de crescimento moderado, o produto interno bruto (PIB) real cresceu 2,8%, nos primeiros três trimestres de 2017. Mais importante para a nossa avaliação, os drivers de crescimentos estão mais alargados, com o investimento e as exportações a contribuírem para a recente e robusta aceleração da atividade. Além disso, o aumento do emprego tem sido evidente na maioria dos setores, suportando uma recuperação diversa e, por isso, mais resiliente. Esperamos que o crescimento real do PIB modere o ritmo mais depressa que o Orçamento do Estado (OE) para 2018, de 1,7% em 2018, depois de 2,5% em 2017. Apesar do fortalecimento de curto prazo do PIB real, espera-se que o potencial de crescimento se mantenha moderado, um indicador que esperamos que esteja atualmente próximo de 1,5%, a menos que os obstáculos estruturais, como o elevado nível de endividamento do setor empresarial, se reduza materialmente.
Considera realistas e alcançáveis os objetivos de crescimento económico (2,6% em 2017 e 2,2% em 2018) e de redução do défice (para 1,4% em 2017 e 1% em 2018)? Quais são os principais riscos?
Apesar de uma série de medidas dispendiosas presentes no orçamento para 2018, que visam aumentar a igualdade social e estimular o consumo, a redução prevista do défice vai beneficiar das fortes dinâmicas de crescimento, fluxos de receitas extraordinárias adicionais e poupanças significativas com juros. Prevemos que o défice seja mais elevado que no orçamento, atingindo os 2% em 2018 e 1,8% em 2017, devido à nossa expetativa de uma moderação mais rápida no crescimento e também de que mais reduções materiais nas despesas sejam difíceis de alcançar a curto prazo.
Contudo, o corte profundo nas despesas e melhorias na balança estrutural orçamental alcançados no ano passado suportam o cenário de que o défice irá manter-se abaixo de 3% do PIB. No entanto, os compromissos de despesas multianuais acompanhados de cortes nos impostos aumentam a rigidez de futuros orçamentos e podem ser desafios para a consolidação orçamental nos próximos anos, especialmente se o crescimento tiver um desempenho abaixo do esperado.
O elevado endividamento de Portugal tem sido um problema apontado por agências de rating como a Moody’s. O Governo espera cortar o rácio da dívida pública para 126,2% do PIB em 2017 e para 123,5% no ano seguinte. Está o Executivo a caminhar na direção certa?
O principal desafio para o crédito continua a ser o fardo do muito elevado endividamento público de Portugal, que é um dos mais elevados da União Europeia e que limita o espaço orçamental disponível para resistir a choques futuros. Prevemos que o peso da dívida transite para uma tendência de descida, sustentável, apesar de gradual, a partir de 2017, suportada pelo compromisso das autoridades com a consolidação orçamental em curso, um outlook de crescimento favorável e menos despesas com juros, com o rácio da dívida face ao PIB a cair para cerca de 124% em 2018 e cerca de 120% em 2021. Além disso, os progressos recentes nas estratégias de recapitalização de alguns dos maiores bancos no sistema português vão ajudar a limitar os riscos de responsabilidade contingente para as finanças do Governo.
De que forma é que o stock de crédito malparado pode comprometer a recuperação portuguesa?
O fraco setor bancário continua a ser um constrangimento para as perspetivas de crescimento a longo prazo de Portugal. O setor ainda está sobrecarregado por um stock muito grande de ativos em incumprimento e baixos níveis de rentabilidade, que pesa sobre a capacidade do setor de apoiar oportunidades produtivas de investimento e maior crescimento potencial. No entanto, no curto prazo, o alto nível de ativos em incumprimento não prejudicou a recuperação do investimento privado e as autoridades tomaram medidas para delinear uma estratégia mais abrangente para reduzir os altos níveis de NPL, incluindo o apoio de uma palataforma de NPL reforçada e coordenada entre bancos.
A Moody’s elogiou a gestão da dívida portuguesa, incluindo os reembolsos antecipados ao Fundo Monetário Internacional. No entanto, o plano do Governo é diminuir os reembolsos para mil milhões de euros em 2018 e 800 milhões em 2019. Como é que avalia esta decisão?
A estrutura da dívida de Portugal tem beneficiado do refinanciamento da dívida da era do programa, incluindo a recente onda de reembolsos antecipados às obrigações ao FMI na ordem dos 9,3 mil milhões de euros. Refinanciamento a baixas taxas levou a um declínio no custo médio da dívida e melhorou a maturidade média residual da dívida direta do Estado. O IGCP acelerou as retribuições ao FMI na segunda metade de 2017, que alcançaram os nove mil milhões em Novembro, ou seja, cerca de 76% do empréstimo já está pago, o que limita os reembolsos futuros nos termos atuais. Apesar disso, melhorias na estrutura da dívida, incluindo esforços por alargar a base de investidores e uma considerável almofada financeira no final do ano aumenta a resiliência do financiamento do Governo a choques. No entanto, esperamos que as yields das obrigações governamentais portuguesas se mantenham mais sensíveis a mudanças no sentimento dos investimentos que na maioria dos países da periferia da Europa, de forma que o risco de um choque material na confiança vai continuar a pesar na nossa avaliação do risco de liquidez do Governo.
No último relatório, quando melhoraram a perspetiva, sinalizaram que, para subirem também o rating, a recuperação económica tinha de ser alargada a todos os sectores. Quando se vai perceber se o crescimento português é cíclico ou estrutural?
O recente crescimento nas exportações e no investimento alargou os motores da recuperação económica de Portugal, depois de três anos em que o crescimento foi principalmente impulsionado pelo consumo privado. Os dados recentes sugerem que a atividade no investimento vai continuar intensa e a contribuir para o crescimento, no nosso horizonte de estimativa, suportado pela recuperação no setor da construção acompanhado por maiores gastos em maquinaria e equipamentos, aumento dos níveis de sentimento e menor incerteza que no ano passado. O investimento privado vai também beneficiar dos spill-overs positivos relacionados com os fluxos de entrada de fundos da União Europeia, enquanto o crescimento das exportações ajudou a melhorar o contributo da procura externa. Vamos continuar a avaliar de perto em que medida o crescimento económico permanece abrangente para nos ajudar a concluir se as tendências económicas positivas têm probabilidade de ser sustentadas.
Em setembro, a Moody’s mostrou preocupações que a recuperação poderia estar demasiado dependente do turismo. Como é que está a situação agora?
As receitas do turismo cresceram na ordem dos dois dígitos desde 2014 e há evidências de que esse crescimento tenha tido efeitos positivos para o investimento na construção e no crescimento do emprego. No entanto, o boom do turismo atual, embora seja suscetível de continuar a apoiar as perspetivas de curto prazo, é improvável que seja suficiente para aumentar o crescimento a longo prazo. Além disso, o turismo está a beneficiar de contínuas preocupações geopolíticas em destinos concorrentes que podem revelar-se temporários. Ao mesmo tempo, sem investimentos contínuos, o crescimento do turismo provavelmente enfrentará restrições de capacidade no médio prazo. No entanto, um setor de turismo cada vez mais forte foi acompanhado por uma crescente diversificação do setor, apoiando uma recuperação mais diversificada.
A Moody’s foi uma das agências que manteve Portugal em nível de especulativo nos últimos anos. Quais são os principais fatores que vão pesar (positiva e negativamente) em possíveis mudanças no rating e na perspetivas?
Mudámos a perspetiva da rating das obrigações do Governo Ba1 de Portugal para positivo a 1 de setembro de 2017. O rating será atualizado para o grau de investimento, caso concluamos que as tendências económicas e orçamentais positivas são prováveis de ser sustentadas e que o fardo da elevada dívida se vai mover para uma tendência descendente estável. Essa conclusão seria apoiada por melhorias orçamentais sustentadas, com evidências de que o crescimento económico permanece amplo e com o progresso na recapitalização dos bancos mais fracos. Por outro lado, as perspetivas podem ficar estabilizadas se o compromisso do Governo com a consolidação orçamental e a redução da dívida, ou sua capacidade para alcançar esse objetivo, diminuírem. O crescimento económico mais fraco do que o esperado ou um aumento acentuado dos custos com juros exigiriam medidas orçamentais adicionais para alcançar uma redução consistente do peso da dívida, o que, se não for possível, prejudicaria a base para uma perspetiva positiva.
A Moody’s não tem mais nenhuma avaliação de rating a Portugal prevista para este ano. Há a possibilidade de fazerem uma revisão não planeada? O que poderá levar a essa decisão?
A perspetiva positiva da classificação Ba1 de Portugal indica que esperamos concluir que tendências económicas e orçamentais positivas provavelmente serão sustentadas, ou não, dentro de 12 a 18 meses da ação de rating em 1 de setembro de 2017. Muito possivelmente, dentro de 12 meses.
Quais fatores externos vão ter impacto em Portugal nos próximos meses?
Apesar de a conta corrente de Portugal ter passado a superávit desde 2013, o baixo risco de vulnerabilidade externa da economia reflete-se na posição de investimento internacional líquido relativamente grande. A necessidade de atender a níveis tão elevados de obrigações externas pode limitar a quantidade de recursos disponíveis para a economia doméstica. Simultaneamente, as estreitas ligações da economia com o resto da Europa, devido a importantes relações comerciais e dependência das receitas do turismo, tornam o país suscetível a desenvolvimentos positivos ou negativos na região. Por exemplo, as exportações de bens de Portugal estão concentradas em apenas alguns parceiros comerciais, como Espanha, França, Alemanha e Reino Unido. Além disso, os esforços contínuos do IGCP para bloquear custos mais baixos da dívida pública por mais tempo devem ajudar a limitar os riscos decorrentes de uma normalização gradual da política monetária. Por exemplo, o declínio material nas compras do Banco Central Europeu de títulos do governo português em 2017 não afetou significativamente a rentabilidade das obrigações portuguesas até o momento.
