Dívida, a ferida de complexa cicatrização

A argumentação em favor da restruturação da dívida pública europeia está longe de ser consensual no seio da comunidade científica, porque é uma solução imbuída de complexidades de implementação, e porque os benefícios não serão tão evidentes quanto parecem numa primeira análise.

“Em vez de gastarmos energias a exigir perdões da dívida pública, seria mais produtivo concentrarmo-nos em como estes montantes deveriam estar a ser utilizados” – Christine Lagarde, presidente do Banco Central Europeu

O Fundo Monetário Internacional lançou no final de janeiro as suas perspetivas atualizadas para o ano de 2021 e sobre o processo de saída da economia mundial da crise sanitária. As conclusões acerca do processo de recuperação ficaram em linha com o que muitos observadores atualmente defendem, ou seja, que este ano será marcado por uma recuperação das principais economias à medida que a vacinação em massa ganhe ímpeto e abrangência, e os estímulos fiscais se forem materializando um pouco por todas as economias.

Embora ainda subsistam riscos decorrentes das incertezas logísticas e de mutações do vírus, existe uma crescente convicção de que pelo menos nas principais economias, a fase pós-pandemia poderá constituir uma oportunidade para o aumento da produtividade e de transformação estrutural da atividade, nos quais assentam os pilares dos principais apoios de recuperação – sobretudo na União Europeia. No entanto, e para além das consequências do fim de ciclo da economia tradicional, um dos legados económicos mais complexos de resolver será o do significativo aumento do endividamento público. E que a nível do euro pode trazer de volta os debates em prol da restruturação e perdão de dívidas.

Os bancos centrais deverão permitir, para já, um clima monetário benigno

O colapso das economias, sobretudo as do mundo desenvolvido, tem sido contido pela implementação de medidas fiscais sem precedentes por parte dos governos. Esta resposta de curto prazo, tem provocado desequilíbrios orçamentais que, no final, resultam em aumento do stock de dívida pública.

Na realidade, estas medidas fiscais dificilmente podem ser consideradas como estímulos, uma vez que, na prática, têm servido mais para compensar as percas de rendimentos pelas acentuadas quebras de atividade, pelo que não existe propriamente um retorno sustentável e visível na componente de valor criado. Na verdade, têm funcionado mais como uma lógica de ‘seguro’, pago como compensação pelos danos inerentes a uma catástrofe sanitária, associada à situação de pandemia.

No imediato, os riscos associados a uma crise das dívidas soberanas, como vimos entre 2009 e 2012, deverá ser reduzido de forma significativa pela maior complacência dos principais bancos centrais relativamente à inflação – devendo as taxas permanecer bastante baixas e, assim, permitir uma gestão dos elevados acumulados de endividamento.

Na Europa, a restruturação das dívidas volta a estar no centro do debate

O Banco Central Europeu (BCE) tem mantido contidos os prémios de risco das emissões europeias de dívida através do Programa de Compras de Emergência Pandémica (PEPP). Esta medida de política monetária foi lançada em março de 2020, e é um programa temporário de compra de títulos de dívida dos sectores público e privado, com uma dotação total de 750 mil milhões de euros.

Mas as respostas não irão durar eternamente, e o aumento esperado dos níveis de endividamento público representam um peso limitador do crescimento dos países, enquanto o BCE tem vindo a acumular também uma parte relevante das emissões de alguns dos países da zona euro – quando considerados no total correspondente à soma dos montantes adquiridos ao abrigo do programa de compras do sector público (PSPP) e do programa de compras de emergência pandémica (PEPP).

Para dar alguns exemplos, os valores detidos pelo BCE correspondem a cerca de 30% do PIB da Espanha, Itália e Portugal, mas também a cerca de 26% do PIB da França. Em todos estes países, o cenário do endividamento público em 2021 é de forte aumento em termos de rácio sobre o produto interno. De acordo com as estimativas do FMI, de janeiro, Itália terá um rácio de endividamento de 158,3% – o dobro do valor de referência de Maastricht – enquanto Espanha e França ficarão próximas dos 120%. Já Portugal, uma das economias mais endividadas do euro, terá um rácio de endividamento de 130% do seu Produto Interno Bruto.

A restruturação das dívidas através dos stocks do BCE

O debate em torno da possibilidade de o BCE proceder a um perdão (write off) dos montantes que tem vindo a adquirir no mercado, através dos seus principais programas de apoio (PSPP e PEPP), não é novidade. A motivação e bondade parecem obedecer, à partida, a uma base simples e eficaz.

O endividamento dos países europeus tem subido para níveis tradicionalmente considerados insustentáveis – e não apenas dos países ditos periféricos – e um perdão de dívida nos montantes da intervenção do BCE poderiam, por exemplo, retirar 30% do peso sobre o PIB de economias como Espanha, Portugal e Itália, ou de 26% no caso da França, e reposicionar as mesmas numa rota de crescimento sólida, sustentadas nos Fundos de Recuperação e transição digital. Tal como poderia conferir maior flexibilidade ao Banco Central Europeu para reagir no futuro a pressões inflacionistas.

Acresce que a medida capitaliza maior popularidade pelo facto de o aumento do endividamento público ter sido originado por uma calamidade, e não por gestão orçamental considerada irresponsável ou imprudente, como alegado em situações anteriores.

O tema ganhou recentemente maior visibilidade, após a apresentação de uma carta aberta de 150 economistas europeus (onde se inclui o economista e político português Francisco Louçã) em defesa do perdão de toda a dívida detida pelo BCE, ou a restruturação e transformação desta dívida em dívida perpétua com taxa de juro nula. Para além da questão relacionada com a origem do aumento do endividamento ser relacionada com a pandemia, o facto de a solução sugerir um perdão abrangente a todos os países, e não apenas a um pequeno grupo de países “prevaricadores”, poderia torná-la politicamente mais aceitável. Além disso, a solução no global poderia atingir um valor equivalente a 25% do PIB da zona euro.

Por último, um atrativo adicional estaria, quiçá, relacionado com a devolução de poder de intervenção ao BCE em futuras crises. Atualmente, os limites de compras de dívida pública por parte do BCE (33% da dívida de um Estado-membro) já foram praticamente atingidos, como é o caso de Espanha, Irlanda, Alemanha e Portugal. Uma restruturação permitiria devolver a capacidade de intervenção ao BCE, dentro das atuais regras de intervenção monetária não convencional.

A solução do perdão da dívida da zona euro não é consensual…

Contudo, a argumentação em favor da restruturação da dívida pública europeia está longe de ser consensual dentro da comunidade científica, porque é uma solução imbuída de complexidades de implementação, e porque os benefícios não serão tão evidentes quanto parecem numa primeira análise.

Desde logo existe a barreira legal do tratado da União Europeia (artº. 123) que proíbe o financiamento monetário direto aos Estados – certamente o tratado poderia sofrer alterações neste âmbito, mas seria de elevada complexidade política de levar a cabo.  Aliás, a presidente do BCE, Christine Lagarde, foi célere a responder a esta iniciativa, considerando a possibilidade da proposta como inconcebível. Por outro lado, apesar do perdão fiscal neste cenário ser abrangente a todos os países da UE, dificilmente não teria oposição dos países que apresentam uma melhor situação fiscal, até porque se trata de um bloco económico com moeda única.

Na prática, a implementação da medida pode ser vista como uma forma de retirar os incentivos aos países com maiores necessidades de encetar reformas estruturais e fiscais, que desta forma veriam um modo de perpetuar erros de gestão pública do passado recente.

… e não é claro que os benefícios sejam maiores que os custos e riscos

Outro dos problemas associados ao cenário de perdão de dívida, tem a ver com o cenário pós-cancelamento, sobre a recapitalização do BCE. O impacte negativo de cerca de três biliões de euros levaria a um complexo debate sobre de que forma seriam partilhados os custos de uma recapitalização, e que no final do dia teriam de ser partilhados por todos os países membros.

Adicionalmente, o perdão também levaria a uma quebra visível das suas receitas e, consequentemente, à quebra de rendimentos para todos os Estados-membros. Este último ponto é, aliás, uma das razões que os críticos da solução apontam como evidência da desnecessária restruturação, uma vez que, na prática, os juros pagos pelos governos são devolvidos mediante a distribuição de dividendos do BCE.

Acresce que a restruturação também incorporaria um custo imediato nos mercados financeiros internacionais – a antecipação da medida seria muito provavelmente refletida em maiores prémios de risco e, consequentemente, maiores custos de financiamento para os países europeus, minando a confiança nas instituições para futuro.

‘Bottoms up’: existem vários caminhos para chegar a Roma

A ideia de restruturar e perdoar as dívidas detidas pelo BCE não é nova, merece debate e deverá manter-se no topo das agendas europeias após o fim do ciclo da pandemia, como parte da arquitetura de uma agenda de transformação económica e revitalização da zona euro. No entanto, apesar da aparente simplicidade, a solução de um cancelamento total nos moldes que têm sido apresentados encerra mais complexidades e custos do que a perceção inicial pode levar a crer.

A principal razão que desequilibra a balança dos argumentos está associada ao facto de o objetivo chave defendido pela proposta do perdão de dívida poder ser alcançado por outras medidas.

Por exemplo, o BCE pode manter por um período indefinido de tempo um compromisso de reinvestimento nas dívidas soberanas à medida que as mesmas vão maturando e sendo substituídas por outras, o que na prática pode bem equivaler ao mesmo tipo de suporte que teria com o perdão de dívida, mas evitando consequências no aumento dos prémios de risco das novas emissões, a complexidade legal  e, sobretudo, os riscos políticos associados, que podem alimentar uma maior divisão “norte-sul” entre os países europeus, com exigências de austeridade por parte dos países mais fortes, consequentemente alimentando euroceticismos e populismos. Tudo problemas desnecessários tendo em conta os reais benefícios para os países, porque parecem existir caminhos menos controversos para controlar o impacte do aumento do endividamento causado pela pandemia.

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