Inversão da ‘yield curve’: desta vez é diferente?

Dado o preço de mercado a que um investidor pode adquirir uma obrigação, a yield dessa obrigação representa o retorno aproximado que esse investidor obterá se a detiver até à maturidade – assumindo a inexistência de qualquer evento de crédito. A yield curve representa as yields de obrigações de diferentes maturidades emitidas por um mesmo Estado soberano.

Tipicamente, um investidor exige menos para investir a três meses do que a dois anos, e menos a dois do que a dez anos. Os investidores exigem ser compensados pelo efeito da inflação e do risco de crédito. Por isto, o declive natural de uma yield curve é positivo.

Nos últimos anos, assistiu-se ao flattening da yield curve nos EUA, isto é, a uma redução da diferença entre as yields de curto e de longo prazo. A 22 de Março último, esse processo de flattening atingiu um novo patamar: a yield curve “inverteu”, com a yield de três meses a superar a yield de dez anos. Considerando que a inversão da yield curve precedeu as últimas recessões económicas nos EUA, uma questão muito debatida tem sido: “desta vez é diferente”? Ou seja, se esta inversão da yield curve pode não estar a sinalizar o aproximar da próxima recessão nos EUA ou se está.

A taxa de juro de uma obrigação de longo prazo tem duas componentes. A primeira é a média das taxas de juro de curto prazo que se espera que venham a prevalecer durante a vida da obrigação. Esta componente de “expectativas” é fortemente influenciada pelas expectativas da evolução da economia. Se uma recessão é esperada, os investidores revêm em baixa a estimativa das taxas de juro de curto prazo no futuro o que, tudo o resto constante, conduz ao flattening e eventualmente à inversão da yield curve.

A segunda componente é o prémio de maturidade, ou seja, o prémio que os investidores exigem para deter ativos com maturidades mais longas. Assim, a inversão da yield curve pode resultar do facto de as taxas de curto prazo serem superiores às expectativas das taxas de curto prazo no futuro (caso de recessão esperada), de um prémio de maturidade negativo, ou da combinação dos dois efeitos.

Se o prémio de maturidade for suficientemente positivo, as inversões da yield curve serão raras. Um argumento que tem sido invocado para defender que “desta vez é diferente”, é que se o prémio de maturidade permanecer a níveis baixos, como tem sucedido, então, as inversões da yield curve tornam-se mais frequentes mesmo se o risco de recessão não aumentar.

O facto de o prémio de maturidade estar a níveis mínimos, refletindo entre outros o efeito das estratégias não convencionais de política monetária desde 2008, pode suportar a tese de que “desta vez é diferente”. Isto é, desta vez a inversão da yield curve pode não estar a indicar o aproximar da próxima recessão. Contudo, evidência empírica recente conclui que o sinal preditivo de recessões futuras da componente “expectativas” e da componente “prémio maturidade” da yield curve é, de forma algo surpreendente, similar.¹

Ou seja, apesar do contexto atual do prémio de maturidade estar em mínimos históricos, a evidência sugere que estatisticamente o sinal preditivo de recessões futuras da yield curve não deverá ser diferente face a contextos de mercado mais comuns. Em síntese, é prudente não ignorar os sinais da dinâmica recente da yield curve e não sobrestimar a visão de que “desta vez é diferente”.

¹ Michael Bauer and Thomas Mertens, ‘Economic Forecasts with the Yield Curve’, March 2018, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter