O mercado de capitais tem uma capacidade especial de nos pôr no lugar certo: sempre que achamos que já vimos tudo, as regras do jogo mudam. Durante anos vivemos num contexto de juros quase a zero, liquidez barata e uma certa ilusão de que o risco tinha sido domesticado. Nesse cenário, os convertible bonds ficaram muitas vezes num canto, vistos como algo técnico, quase esotérico, reservado a hedge funds e a investidores “de nicho”.
Hoje, como forte foco em modelos de dívida e estruturas híbridas, olho para esse mercado e chego a uma conclusão simples: estamos, provavelmente, no momento mais interessante dos últimos quinze a vinte anos para levar esta classe de ativos a sério. E não apenas como complemento, mas como peça central de uma estratégia moderna de investimento. O ponto de viragem é uma combinação de elementos que se alinharam ao mesmo tempo, entre elas a subida das taxas de juro, uma maior volatilidade, necessidade de financiamento mais flexível por parte das empresas e, sobretudo, uma maturidade muito maior do próprio mercado de convertibles. O que antes era percebido como produto periférico está a regressar à mesa principal, agora com um papel mais claro, mais robusto e, diria mesmo, mais estratégico.
Comecemos por algo muito concreto, o volume de emissões. Nos últimos dois anos assistimos a um verdadeiro renascimento do mercado de convertible bonds. Empresas de tecnologia, saúde, mobilidade elétrica, energias renováveis e software de alto crescimento voltaram a recorrer a este instrumento para financiar os seus planos de expansão. Em vez de aceitarem uma diluição imediata e definitiva através de aumentos de capital tradicionais, preferem estruturas que permitem ao investidor converter mais à frente, se a criação de valor se concretizar.
Do lado de quem investe, isto é ouro: mais papel, mais diversidade setorial, maior dispersão de risco e melhores pontos de entrada em termos de preço e condições. Mas o que realmente me chama à atenção não é apenas a quantidade, é a qualidade. Ao contrário de ciclos anteriores, em que os convertibles eram frequentemente associados a emissores mais frágeis ou muito dependentes de promessas futuras, hoje encontramos um peso crescente de empresas sólidas, algumas delas com rating investment grade. Para um investidor institucional, isto muda a conversa, ou seja, deixamos de olhar para estes títulos como “experiências” e passamos a vê-los como parte credível da matriz de risco da carteira.
Quando juntamos esta estratégia aos dias de hoje, com toda a mudança emergente, percebemos porque se voltou a falar tanto em “convexidade”. Uma convertible bond bem desenhada permite capturar parte relevante da subida da ação, limitando simultaneamente o impacto de quedas mais violentas. Para quem, como eu, tem a responsabilidade de acrescentar valor a capital de terceiros num contexto macro imprevisível, esta assimetria é tudo menos um detalhe técnico: é uma ferramenta de gestão prudente do risco.
Também é revelador ver o regresso das estratégias de convertible arbitrage. Para muitos, pode parecer um tema demasiado especializado, mas eu leio isto como um sinal claro, quando o mercado volta a ser suficientemente profundo, líquido e ineficiente para justificar hedge funds dedicados, significa que há valor para capturar. E isso beneficia não só quem faz arbitragem, mas também quem investe de forma mais tradicional. Mercados com mais participantes, mais análises e mais pontos de vista tendem a precificar melhor o risco e isso é positivo para todos.
Do lado das private equity, há uma tendência em particular que considero transformadora, a aproximação entre o mundo das convertibles e o universo do private credit. Vemos cada vez mais operações estruturadas em contexto privado que incluem elementos conversíveis ou mecanismos de equity kicker.
Em mercados menos líquidos ou com estruturas de capital mais complexas, como grupos familiares em fase de profissionalização, plataformas asset-light em hotelaria, empresas de tecnologia aplicada ao imobiliário, isto permite-nos financiar crescimento com um equilíbrio diferente entre proteção e participação no upside. Não temos de escolher entre ser apenas credores ou apenas acionistas, conseguimos ser ambos, de forma inteligente e alinhada com o risco que assumimos.
O choque das taxas de juro em 2022/2023 funcionou, de certa forma, como um despertador. Muitas empresas perceberam que depender exclusivamente de dívida tradicional, com prazos rígidos e condições pouco flexíveis, é perigoso em regimes de juros mais altos. Os convertible bonds voltam, assim, à sua essência: uma solução de compromisso entre custo de capital, flexibilidade e alinhamento com a criação de valor a médio prazo. Para quem está do lado do investimento, isto traduz-se em termos mais equilibrados, cupões interessantes, covenants racionais e condições de conversão que fazem sentido para ambas as partes.
Outra mudança que noto no dia a dia é a profissionalização do mercado secundário de convertibles. A informação é mais transparente, a liquidez melhorou, e existe hoje um conjunto de cabeças especializadas que dão profundidade e seriedade a este espaço. Isto é importante porque, para uma private equity que queira operar também na fronteira entre mercados cotados e privados, faz toda a diferença ter um mercado secundário funcional. Permite-nos, por exemplo, montar estratégias de transição, entrar num ativo através de dívida conversível, acompanhar a sua maturação e, mais tarde, reposicionar essa exposição via mercado secundário ou através de operações estruturadas com outros investidores.
Há ainda um ponto que, como gestor, valorizo muito, o papel das convertibles como mecanismo de proteção num mundo macro cada vez mais imprevisível. Vivemos tempos de eleições polarizadas, tensões geopolíticas, disputas comerciais e mudanças regulatórias constantes. Ninguém, com honestidade intelectual, consegue garantir previsibilidade a dois ou três anos. Num ambiente assim, estar totalmente exposto ao risco acionista ou fechado numa estrutura de dívida rígida parece-me, cada vez mais, uma aposta excessivamente binária.
As convertibles oferecem outra lógica, se o cenário correr bem, participamos no crescimento, já se correr mal, temos uma camada de proteção que amortiza a queda. O mais interessante é ver como tudo isto está a mudar a forma como as convertibles são vistas dentro da própria política de investimento das casas institucionais. Deixaram de ser tratados como anotação técnica em “outros instrumentos” dentro de fixed income e começam a ganhar estatuto de classe híbrida com espaço próprio. Para fundos com mandato de preservação de capital e crescimento moderado, isto é quase intuitivo, faz sentido ter algo que não é tão rígido quanto uma obrigação, nem tão exposto quanto uma ação.
Para estratégias que cruzam business plans, infraestruturas ou tecnologia, como algumas que desenvolvemos, faz ainda mais sentido integrar instrumentos conversíveis na arquitetura dos projetos.
Como sponsor de um fundo, tenho a convicção de que os próximos anos vão separar os gestores que continuam a pensar com a lógica do passado – aquela lógica dos juros zero, da liquidez infinita e das estruturas simplistas – dos gestores que estão a redesenhar as suas soluções para um mundo diferente. Um mundo onde o dinheiro tem preço, o risco é real e a flexibilidade se paga, mas também se remunera. Os convertible bonds são uma das ferramentas mais interessantes que temos para navegar esse novo regime.
