O ano de 2025 deverá ser marcado por uma desaceleração da atividade económica global, mas relativamente moderada num cenário central. Esta evolução deverá refletir os efeitos desfasados das subidas das taxas de juro levadas a cabo entre 2022 e 2023, um menor suporte da política orçamental e algum arrefecimento do mercado de trabalho (nos EUA, as propostas de Trump para estimular a atividade económica não terão efeitos imediatamente a partir da sua posse, em janeiro; elas serão mais um tema para a segunda metade do ano e para 2026).

Um segundo tema a marcar a conjuntura em 2025 deverá ser a continuação de uma tendência de desinflação, mas menos linear do que o até aqui assumido, sobretudo nos EUA. Os preços nos serviços, que têm revelado mais persistência, parecem estar a desacelerar finalmente e a esperada moderação do crescimento dos salários deverá permitir a continuação deste movimento. Dito isto, nos EUA poderá haver maior persistência dos preços, dado o desempenho ainda robusto da procura e as expectativas em torno das propostas de Trump, vistas como potencialmente inflacionistas.

Com a expectativa de descida da inflação, os principais bancos centrais têm a intenção de fazer convergir as taxas de juro diretoras para níveis neutrais (que nem estimulam, nem restringem a economia). Mas esta tarefa deverá ser difícil, dado o necessário equilíbrio entre alguma persistência dos preços e os riscos de maior arrefecimento da atividade. E existe uma incerteza elevada sobre o nível neutral dos juros.

Neste contexto, um tema central em 2025 será o das divergências entre áreas económicas, ao nível do crescimento, da inflação e da política monetária. Com o atual desempenho mais sólido da economia dos EUA e com o otimismo de curto prazo à volta das propostas da Trumpnomics 2.0 (cortes de impostos, desregulação, descida dos custos da energia, etc.), as perspetivas para 2025 apresentam-se mais favoráveis para a economia americana (já os efeitos a médio prazo, sobretudo de propostas como as tarifas, levantam muitas dúvidas). Por seu lado, a zona euro – sobretudo nas economias core – continua a lidar com dificuldades conjunturais (e.g. uma política monetária ainda restritiva, menor procura externa da China) e estruturais (problemas de produtividade e competitividade, maior concorrência da China na indústria), para além de níveis de incerteza política e orçamental mais elevados (e.g. França. Alemanha, pressão para elevar as despesas em Defesa, etc.). A economia europeia é também vista como mais vulnerável à eventual imposição de tarifas pelos EUA.

Assim, é natural esperar registos mais baixos de crescimento, inflação e taxas de juro na zona euro. Enquanto a economia americana deverá crescer em torno de 2% em 2025, para a zona euro espera-se um crescimento apenas em torno de 1%.

Nos EUA, em dezembro, os membros do comité de política monetária da Fed passaram a projetar, para 2025, apenas mais duas descidas de 25 pontos de base (bps) na target rate dos fed funds. Esperamos num cenário central, que o Fed reduza a sua taxa diretora de 4.25%-4.5% para um “valor terminal” em torno dos 3.5%-4%, i.e., dois a três cortes de 25 bps. Já na zona euro, o BCE afirmou, também em dezembro, que já não vê necessidade de manter os juros em níveis restritivos. Tendo em conta a revisão em baixa das projeções de crescimento e inflação, e os riscos negativos para o outlook, esperamos cinco cortes de 25 bps, levando a taxa da facilidade de depósito para um valor em torno de 1.75%.

Economia fragmentada

O ano de 2025 deverá também evidenciar o crescente risco de fragmentação da economia global (fruto de “guerras comerciais”, de preocupações como a resiliência de cadeias de abastecimento e de alinhamentos geopolíticos). Para já, a “de-globalização” é mais um risco que uma realidade. Mas as políticas protecionistas estão a aumentar e o risco de intensificação das “guerras comerciais” é elevado.

Existe alguma evidência de um “pico” na globalização e de alterações nos fluxos comerciais e financeiros (sobretudo visíveis na relação entre os EUA e a China). Por fim, tendo em conta os diversos fatores (geo)políticos em cima da mesa (elevada imprevisibilidade da nova Administração Trump, incógnitas sobre o endgame da guerra na Ucrânia, eleições na Alemanha e possivelmente em França, alteração dos equilíbrios no Médio Oriente, etc.), este próximo ano deverá ser também marcado por níveis elevados de incerteza e de volatilidade, na economia e nos mercados.

Entre os principais riscos, contam-se: (i) a possibilidade de uma inflação mais elevada e persistente que o esperado, sobretudo nos EUA, forçando os bancos centrais a manterem políticas restritivas, com um consequente arrefecimento da atividade e possíveis reavaliações de ativos nos mercados; (ii) um aumento do desemprego nos EUA e na Europa, penalizando o consumo e o crescimento; (iii) a penalização, pelo mercado, de economias com maiores desequilíbrios orçamentais (França, Brasil, Itália, EUA…); (iv) uma recessão na zona euro, sobretudo a partir da instabilidade e incerteza política e orçamental em França; (v) a incapacidade de as autoridades da China reanimarem o crescimento desta economia; (vi) impactos adversos de “guerras comerciais”; aumento dos populismos e de práticas “iliberais” na atuação de alguns governos; um “congelamento” da guerra na Ucrânia com um resultado não satisfatório para a Europa; (vii) do lado positivo, políticas orçamentais mas expansionistas que o esperado na Zona Euro (e.g. via relaxamento do debt break na Alemanha); reações e resultados mais favoráveis que o esperado à postura “transacional” de Trump, evitando guerras comerciais; impactos positivos de juros mais baixos que o esperado; efeitos positivos no crescimento e nos mercado do fim das guerras em curso.

Economia portuguesa

Num cenário base, a economia portuguesa deverá crescer em torno de 2% em 2025, em ligeira aceleração face a 2024 e mantendo um dinamismo superior ao da média da zona euro.

Para este desempenho deverão contribuir diversos fatores. Em primeiro lugar, o consumo privado deverá continuar a exibir alguma resiliência, tendo em conta a evolução relativa robusta do mercado de trabalho (com a taxa de desemprego relativamente estabilizada em torno de 6.4% da população ativa) e o aumento do rendimento disponível real das famílias, também com os diversos apoios orçamentais (descida de impostos, revisões salariais, etc.). A elevada taxa de poupança permitirá acomodar eventuais choques negativos sobre o consumo. A política orçamental ligeiramente expansionista que beneficia o consumo deverá ser uma das explicações para o crescimento acima da média da economia portuguesa, em contraste com a postura orçamental restritiva esperada, à partida, em economias como Espanha, Itália e França.

Apesar de se esperar uma moderação, após anos de forte dinamismo, um bom desempenho do turismo deverá continuar a ser um fator diferenciador do crescimento e das exportações. Do lado do investimento, espera-se uma aceleração da execução dos fundos europeus, sobretudo ligados ao PRR, que – para além do investimento público – poderá contribuir para uma expansão do investimento das empresas. De uma forma mais geral, o desempenho relativamente favorável da economia portuguesa será suportado pela expectativa de excedentes nas contas públicas e externas, que beneficiam a perceção externa da economia e possibilitam uma melhoria das condições de financiamento do Estado e das empresas (o que, em última análise, beneficia as famílias, por via de apoios orçamentais, de uma evolução robusta do emprego e do aumento do seu rendimento disponível).

Este quadro relativamente favorável não pode trazer complacência. Por um lado, a economia mundial e, em particular, a economia europeia, enfrentam riscos elevados em 2025 (atrás referidos), que se podem traduzir num desempenho inferior ao esperado da economia portuguesa. Refira-se, em particular, a forte natureza cíclica da procura no turismo, que se pode tornar uma vulnerabilidade para o emprego, o rendimento e o crescimento da economia portuguesa, no caso de um arrefecimento maior que o esperado da economia europeia e mundial. Outros riscos negativos a ter em conta incluem: as consequências negativas de uma eventual (e inesperada) deterioração das contas públicas (no caso de o crescimento e as receitas desiludirem); uma execução pior que a esperada dos fundos europeus; e os impactos negativos da escassez de mão de obra e da habitação (dois aspetos relacionados). Para a economia portuguesa conseguir sustentar um crescimento virtuoso e acima da média, deverá manter-se focada em obter ganhos de produtividade e de competitividade, captando investimento e promovendo as exportações, dando prioridade à inovação, à atração e retenção de capital humano e ao investimento produtivo.