Ações emergentes resistem a ameaças Trump e Le Pen

Temos tido um rally nas ações de mercados emergentes nas últimas semanas. Pode explicar os principais fatores por trás deste desempenho?
Obviamente um par de semanas é um período muito curto e nós não costumamos dar muita atenção a ruído de curto prazo.  A melhor forma de explicar é recordando que os mercados emergentes têm tido desempenhos bastante bons em termos absolutos e relativos desde o início de 2016, e que seguiu um período muito longo de desempenho fraco face aos mercados desenvolvidos e um movimento lateral em termos absolutos nos últimos cinco ou seis anos.

Após o início da crise financeira, os enormes estímulos na China em 2008-2009 evitaram um resultado desastroso, criando uma recuperação forte. No entanto, esses estímulos começaram a diminuir em 2010 e, depois de evitarmos um desastre, acabámos por entrar num ambiente económico global com dificuldades em recuperar. Isso levou a novo estímulos e ao QE, a China abrandou e as grandes economias desenvolvidas enfrentaram dificuldades em crescer.

Com isso, as empresas emergentes foram confrontadas com uma China lenta e pouco apoio vindo do crescimento na economia global. Dada a alavancagem operacional que há nas empresas dos países emergentes, os lucros diminuíram e, a menos que reduzissem a base de custo e gastos de capital, o que não estavam a fazer, tiveram de ficar à espera que o ciclo invertesse.
Tivemos, portanto, uma situação de queda do Return on Equity (ROE) durante vários anos, pouco crescimento da faturação, fraca disciplina nos custos e os resultados a caírem. Mas no início de 2016, as coisas começaram a melhorar, parcialmente porque duas grandes economias emergentes – a Rússia e o Brasil – estavam a começar a recuperar devido aos preços das commodities e a China estava com um desempenho muito melhor que esperado e começámos a ver sinais que a recuperação global estava a ficar um pouco mais sincronizada.

Passando em frente para o período das eleições nos EUA, já estavamos num ambiente no qual a economia global está algo melhor, ainda sem crescimento fantástico mas um pouco mais em sintonia. Mais importante, o crescimento nos mercados emergentes relativo ao dos paises mais desenvolvidos acelerou, parcialmente por causa da retoma na Rússia e no Brasil e com a China consistentemente forte. Depois temos as eleições e Trump a começar a falar sobre o que vai fazer, a reflação, os cortes nos impostos, os estímulos, e isso deu um impulso ao sentimento.

Qual foi o impacto de Donald Trump e da subida da taxa de juros pela Fed?
O que estou a dizer é que as tendências para um desempenho superior já estavam em curso. Claramente, a economia dos EUA parece estar próxima do pleno emprego, a inflação não está a subir muito, mas está a aumentar e a Fed está a começar a normalizar as taxas. Portanto, se o reflation trade de Trump está a ser diluído porque não conseguiu reverter o Obamacare talvez tenha pesado algo no sentimento dos investidores.

No entanto, os índices PMI globais estão positivos há algum tempo, a confiança dos consumidores está robusta, portanto acho que é só uma pausa. Não creio que a eleição de Trump tenha sido um catalizador, portanto o facto de termos tido um ligeiro recuo nas últimas semanas também não está ligado a isso. As tendências subjacentes são muito mais importantes.

Como é que vê as avaliações às ações de mercados emergentes? Ainda vê potencial de subida?
Tem de ser visto em termos absolutos e relativos. Começando com a comparação em termos relativos, a uma avaliação de 12 vezes os resultados futuros aos quais os emergentes estão a negociar hoje, isso compara com cerca de 18 ou 19 vezes nos EUA e 17 vezes nos países desenvolvidos, portanto, em termos relativos, estão baratas. A 12 vezes em relação ao próprio histórico estão mais ou menos em linha com a média de longo-prazo. Se, por outro lado, olharmos para os mercados emergentes numa base de price-to-book, estão muito mais baratos do que a média histórica. Nos atuais 1,6 vezes price-to-book, estão abaixo da média. Portanto, estão baratos em price-to-book, em linha com price-to-earnings (P/E), mas temos de nos lembrar que os P/E estão altos nos mercados desenvolvidos devido às taxas muito baixas que temos.

Diria que o price-to-book mais baixo é inteiramente justificado pelo ROE que vimos no período após 2009, quando caiu de 16 ou 17% para 10,5% pressionado pela ausência de crescimento da faturação e disciplina de custos.
Estamos a começar a ver uma melhoria na disciplina de custos e nos planos de capex, parcialmente em função da recuperação dos preços das commodities. Atingimos um ponto no qual há avaliações baratas e sinais que o ciclo de retorno está a inverter. Apesar de termos tido um desempenho razoavelmente bom nestes mercados, se o ciclo de retorno está genuinamente a melhorar e a economia global continuar a avançar de forma sincronizada, há caminho a fazer.

Quais são os países ou setores que vê a beneficiarem desta tendência?
A forma como investimos é: alocamos primeiro ao país e, depois, escolhemos títulos nesse país e não aos setores. Um dos países em que estamos overweight [mais investidos], face ao benchmark, é a Coreia do Sul porque as avaliações estão atrativas. A Coreia está a negociar em cerca de 9,5 vezes P/E e, para ser justo, a Coreia tende a negociar barata devido a razões de governância corporativa, mas há sinais de que isso está a melhorar. Tem também uma conta corrente muito forte, o que ajuda. Há certamente receios sobre as políticas dos EUA, porque se Trump acionar algumas das mais radicais como um imposto de fronteira, poderia ter impacto, mas consideramos esses receios exagerados. A Coreia, certamente, beneficia de uma subida geral na atividade global dado que é uma grande exportadora.

Gostamos do Brasil. É uma economia que tendo passado por um período muito duro está a começar a recuperar. No ano passado, o Brasil foi o mercado com o melhor desempenho – desde o início de 2016 até agora subiu 84%. O rally começou no início do ano passado quando Dilma Rousseff foi destituida e o novo presidente tomou posse, o que aumentou a expetativa sobre reformas. O ciclo das commodities também estava a virar, o que ajudou. Estamos overweight no Brasil há algum tempo e reduzimos recentemente essa posição dado o forte desempenho. Mas a economia está a recuperar, há espaço para uma normalização da política monetária dado que as taxas de juro reais estão bastante altas. As reformas enfrentam alguns desafios, especialmente nas pensões, mas achamos que ainda há espaço para subir e o que fizemos foi tomar lucros.
O outro overweight que temos no portefólio é a Rússia. É uma economia que está a recuperar, tem taxas de juro altas, portanto há espaço para estímulos. A Rússia está barata, mas é sempre barata, portanto a oportunidade é ver as taxas de juro a caírem. Também está altamente influenciada pelo preço do petróleo, desde que esse preço permaneça num espectro razoável, a recuperação deverá criar mais upside.

E em sentido contrário?
Estamos underweight na Índia, que é provavelmente uma visão pouco consensual pois o investidor médio em mercados emergentes está mais investido no país, atraído pelo crescimento económico e pela agenda de reformas de Narendra Modi. Mas o problema é, simplesmente, que nos estão a pedir para pagarmos demasiado para participarmos. É o tipo de mercado onde procuramos investir na altura certa. Há muita euforia agora e isso quer dizer que é caro demais.
Também estamos pouco investidos no México. Deixe-me ser claro: estamos pouco investidos, não devido a Trump, mas há mais tempo. Claramente, o México está potencialmente mais exposto a algumas das medidas fiscais que Trump refere. 80% das exportações mexicanas são para os EUA, mas não é assim tão simples. 40% das matérias-primas usadas nessas exportações têm origem nos EUA. Portanto é mais complicado, é só olhar para o setor automóvel. Estamos pouco investidos porque é caro, a moeda tornou-se barata, mas a avaliação [das ações] não. Numa perspetiva setorial, estamos investidos em IT e no setor financeiro, mas menos nas utilities, saúde e indústrias.

Como é que o cenário de mais protecionismo nos EUA poderá afetar as economias emergentes e as ações?
Se a situação piorar e acabarmos num ambiente protecionista seria má notícia para todos, mas especialmente para os emergentes. Essas economias estão a negociar cada vez mais entre si, os rendimentos estão a subir e a história do consumo é bem conhecida e real. Apesar disso, ainda dependem do comércio com países desenvolvidos e de uma melhoria na atividade global. Portanto, se entrarmos num mundo protecionista, vão sofrer mais que os outros. Considero que estamos muito longe disso. Não é algo que possamos ignorar, mas há muitos interesses instalados que lutariam contra esse tipo de tendências.

Prevê mais volatilidade devido à incerteza política na Europa? Como é que poderá afetar as ações dos mercados emergentes?
Nos EUA, a questão agora é se a administração Trump vai ser frustrada pelo Congresso, ou não. Neste momento, vai haver volatilidade sobre a implementação de políticas e não da política per se. Com a incerteza política na Europa, este ano vamos ter de estar muito atentos. Seria irresponsável dizer que temos tido grandes choques com o Brexit e Trump e que não vamos ver isso na Europa dada a forma como a política funciona no continente, mas já estivemos aqui antes portanto não o podemos ignorar. Nas ações, a volatilidade tem estado extraordinariamente baixa tendo em conta algumas das incertezas, portanto não me surpreenderia um disparo este ano.

Como é que isto afeta os títulos dos mercados emergentes?
Isto leva-nos de volta ao ponto sobre os fundamentos económicos. Se a incerteza política é suficiente para tirar a recuperação económica do trilho, então isso vai ter impacto nas ações. Considero que seria preciso um choque substancial para isso acontecer. Neste momento, as coisas parecem razoavelmente boas.

[Entrevista publicada na edição de 7 de abril do Jornal Económico]