Por um mercado de capitais europeu

A Europa em geral e o nosso País em particular precisam de maiores e melhores empresas, sobretudo nos sectores produtores de bens transaccionáveis.

Apesar do largo consenso que existe em torno da importância de ter na Europa um mercado de capitais desenvolvido e atractivo para as Pequenas e Médias Empresas, a verdade é que as mudanças neste domínio têm sido escassas. Mesmo a iniciativa europeia impropriamente chamada “Capital Markets Union” (CMU) não produziu até agora resultados visíveis. Na ausência desse mercado de capitais desenvolvido e eficiente, é o sistema bancário que continua a assegurar a esmagadora maioria do financiamento das empresas europeias, situação diametralmente oposta à que se verifica nos Estados Unidos da América, onde o recurso directo ao mercado constitui a forma largamente dominante.

A razão de falta de progresso europeu nesta matéria, prende-se, em meu entender, com um tratamento parcelar do problema sem que questões fulcrais – mais práticas e mais difíceis – sejam enfrentadas.

A maioria dos diagnósticos e propostas de actuação esquece que o mercado de capitais envolve três partes e, nessa medida, o seu sucesso depende dos incentivos criados para servir cada uma delas: os emitentes de instrumentos financeiros; os investidores; e o mercado propriamente dito (vulgo “Bolsa”). Normalmente – e a própria CMU não foi uma excepção – as análises e propostas centram-se praticamente na regulação e funcionamento da terceira componente. O que resultou desta abordagem foi uma produção abundante de regulamentação dos e que, provavelmente, foi para além do estritamente necessário.

Por isso quando se discute o tema do acesso das empresas – particularmente de pequena e média dimensão – a aproximação pela via das modificações regulamentares ou da estrutura de mercados parece pouco promissora. Em seu lugar deverá discutir-se, por um lado, de que tipo de condições necessitam as empresas para emitir e colocar instrumentos financeiros e, por outro, como é que os investidores os podem adquirir em condições adequadas.

Foi esta precisamente a abordagem adoptada num relatório recentemente publicado pela “Markets4Europe”, denominado “Markets4Europe: Transforming Europe‘s Capital Markets – A roadmap to a Capital Markets Union for companies and savers”, iniciativa do foro da Federação Bancária Europeia. Este relatório suportará uma campanha que visa a adopção, pelos poderes políticos, de medidas que possam conduzir a uma mudança de vida em matéria de financiamento das empresas europeias. Desde logo é significativo que a iniciativa parta de uma organização de bancos, mas faz todo o sentido que assim seja.

O bom financiamento das empresas e, em particular, o seu acesso a instrumentos que reforcem os seu capitais permanentes, é um passo decisivo para a redução do seu risco de crédito. Além disso, um crescimento económico sustentado passa criticamente pelo investimento das empresas, que não pode ser assegurado sem a disponibilidade dos meios de financiamento apropriados, com a participação equilibrada de capitais próprios e dívida. E o crescimento económicos saudável, sustentado por um forte investimento empresarial, constitui certamente o ambiente de negócios que os bancos ambicionam.

O relatório em apreço aborda de forma apropriada alguns temas que sistematicamente têm sido evitados nos fora europeus dado que interferem com fortes sensibilidades nacionais.

O primeiro desses temas é a tributação das poupanças e das empresas. No primeiro caso, pela falta de harmonização dos sistemas tributários (não necessariamente das taxas) que, através de mecanismos administrativos, tornam difícil a aplicação transfronteiriça das poupanças dos cidadãos europeus. É um assunto discutido há décadas, mas nunca resolvido.

Do lado da tributação das empresas, há essencialmente dois grandes temas. Por um lado, a falta de harmonização de tributação em IRC. Não se trata de harmonização de taxas, mas da base de incidência do imposto, de forma a tornar entendível e comparável a tributação efectiva em cada estado. A lógica desejável desta harmonização deveria ser a da simplicidade e da coincidência entre a realidade económica e a base fiscal, tantas vezes tão afastadas por força de benefícios e custos fiscais.

Haverá também que, por uma vez, resolver a questão longamente identificada e debatida da discriminação fiscal do capital versus a dívida das empresas, que tem constituído um persistente incentivo ao excesso de alavancagem empresarial.

O segundo tema que tem sido evitado a nível europeu é o das leis societárias em cada estado-membro, que corporiza divergências significativas em aspectos essenciais para o investimento transfronteiriço, como são os casos das leis da insolvência ou de governo societário.

Outra barreira à integração dos mercados de capitais que se tem revelado efectiva é a que resulta de facto da Directiva das Ofertas Públicas de Aquisição. Esta Directiva, cuja discussão se arrastou por 15 anos, resultou num texto aprovado que contém tantas opções que, na prática, conduziu a uma completa diversidade de regimes entre os estados-membros, conferindo aos governos nacionais a possibilidade de criação de obstáculos que têm, de facto, impedido a concretização de muitas operações de aquisição transfronteiriças.

Finalmente haverá que garantir a existência de investidores que possam constituir o outro lado do mercado e adquirir títulos de empresas europeias de dimensão média. Ora como é referido no relatório em apreço, subsistem ainda muitas restrições ao investimento nesses títulos por parte dos principais investidores institucionais de médio e longo prazo, particularmente de fundos de pensões. Circunstância que é agravada pelo facto de os sistemas europeus de segurança social serem em regra de distribuição pura, limitando muito a própria existência daquele tipo de investidor.

O relatório em apreço é ainda importante por aquilo que não recomenda e que normalmente faz parte dos diagnósticos mais populares sobre o acesso de pequenas e médias empresas aos mercados de capitais. Destaco apenas três exemplos: (i) a criação de mercados não regulamentados especializados em PME; (ii) a redução das obrigações de transparência para as PME; (iii) a discriminação fiscal de acordo com a dimensão das empresas. Este último é particularmente relevante, na medida em que constituiria um incentivo a manter as empresas pequenas, já que o aumento de dimensão seria fiscalmente penalizado. Ora, a Europa em geral e o nosso País em particular precisam de maiores e melhores empresas, sobretudo nos sectores produtores de bens transaccionáveis.

Em suma, o valor acrescentado das propostas formuladas é o de, em lugar de procurar benefícios ou incentivos artificiais, se concentrarem antes na eliminação das barreiras e dos desincentivos que há muito tempo fazem com que o mercado financeiro europeu esteja fortemente concentrado na componente bancária e seja essencialmente um conjunto de mercados nacionais que não se têm revelado capazes de fornecer às empresas de pequena e média dimensão os meios de financiamento adequados ao esforço de investimento, que garantam a competitividade e o crescimento sustentado das economias europeias.

O autor escreve de acordo com a antiga ortografia.

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