Múltiplos da venda do Novobanco valorizam bancos portugueses

Com os múltiplos inerentes à compra do Novobanco pelo BPCE, a CGD vale até 16 mil milhões. O BCP vale até 12 mil milhões (no mercado vale 9,72 mil milhões). O Santander Portugal vale até 9,7 mil milhões e o BPI até 5,8 mil milhões, entre PER e P/BV.

As contas são complexas porque dependem da base sobre a qual se aplicam os múltiplos (se a 2024 ou se a 2025) e depende ainda se os bancos são comparáveis na sua estrutura, Mas o que é certo é que o BPCE pagou um preço alto pelo Novobanco dada a dimensão do quarto maior banco e comparando com o valor dos seus concorrentes maiores.

O Grupo Banque Populaire – Caisse d’Épargne (BPCE) anunciou a aquisição do Novobanco por 6,4 mil milhões de euros (por referência a 2025, onde estimam lucros do mais de 700 milhões), representando um múltiplo de avaliação de cerca de 9 vezes os resultados anuais (PER).

É preciso ter em conta que os 700 milhões de resultados (estimados) vão ser gerados ao longo de 2025, vão “ficar” no banco para o novo acionista e já estão incluídos no preço. Outra coisa a ter em conta é o valor dos dividendos (que entre redução de capital e dividendo em dinheiro somam 1.325 milhões de euros) e que já foram recebidos pelos atuais acionistas em 2025, antes da venda que será no início de 2026. Pelo que o PER de 9 anunciado pelo BPCE não inclui os dividendos e incide sobre o lucro esperado para 2025, que supera 700 milhões (extrapolando o resultado de 177,2 milhões no primeiro trimestre, ascenderá a 709 milhões). Se fosse calculado sobre o lucro de 2024 (744,6 milhões) o Price Earning Ratio seria de 8,6x e não de 9x.

Aplicando o PER de 9 aos lucros dos outros bancos, teremos para a Caixa Geral de Depósitos um valor de cerca de 15 mil milhões de euros se aplicado aos lucros de 2024 (1.735 milhões). Já se aplicarmos a mesma medida aos lucros estimados de 2025 (1,6 mil milhões tendo em conta o lucro do primeiro trimestre de 393 milhões), o valor da CGD é de 13,8 mil milhões.

O BCP, que teve lucros de 906 milhões consolidados em 2024 aplicando o PER de 9 valeria 8,1 mil milhões. Mas se olharmos para um resultado estimado de 2025 de 975 milhões (tendo em conta o lucros do primeiro trimestre de 243,5 milhões), então o valor do banco (consolidado) seria de 8,8 mil milhões.

O BPI, por sua vez, tendo em conta os lucros de 2024 de 588 milhões valeria 5,3 mil milhões. Mas se fosse sobre os lucros estimados de 2025 (548 milhões tendo em conta os lucros do trimestre de 137 milhões) esse valor baixaria para 4,7 mil milhões.

Por fim, o Santander Portugal valeria 8,9 mil milhões com o lucro de 2024 (990 milhões). Já sobre o lucro estimado de mil milhões para 2025 (extrapolando os lucros do trimestre que foram 269 milhões), seriam 9,7 mil milhões.

No entanto, se ajustarmos o valor da aquisição ao lucro esperado de 700 milhões em 2025 (baixando de 6.400 milhões para 5.700 milhões), então o PER da compra do Novobanco é de 8 vezes o resultado líquido de 2025.

Neste cenário, o valor da CGD seria 13,8 mil milhões sobre lucros de 2024 e 12,8 mil milhões sobre lucros de 2025. O BCP teria um valor de 7,2 mil milhões sobre os lucros de 2024 e de 7,8 mil milhões sobre o hipotético lucro de 2025. O Santander valeria 7,9 mil milhões ou 8,6 mil milhões, e o BPI valeria 4,7 mil milhões ou 4,4 mil milhões (2024 ou 2025).

P/BV de 1,4x a 1,5x na compra

A complexidade aumenta quando a referência é o múltiplo Price to Book Value (P/BV). Isto é, quantas vezes é que o preço da transação supera o valor contabilístico do banco (capitais próprios ou situação líquida). Pois o Book Value muda quando há reduções de capital, share buybacks, dividendos e lucros. Portanto a questão centra-se em saber se o P/BV deste negócio tem em conta os capitais próprios do Novobanco de 2024 ou os de 2025, sendo que este ano já foram distribuídos 1.325 milhões de euros que abatem aos capitais próprios. A dificuldade mantém-se na aplicação aos outros bancos porque em 2025 há share buyback (BCP) e dividendos.

O Novobanco tinha em 2024 uma situação líquida de 5.079 milhões e no primeiro trimestre 5.011 milhões. Mas, entretanto, reduziu o capital este ano e distribuiu dividendos em dinheiro. Portanto o Book Value passou a ser de 3,7 mil milhões. Assim os 6,4 mil milhões representam 1,7 vezes o valor contabilístico. Mas também aqui há nuances, pois os 6,4 mil milhões incorporam os lucros esperados de 2025 de 700 milhões. Se juntarmos 700 milhões à situação líquida de 2025 (que passa a 4.454 milhões) temos um P/BV de 1,4 vezes.

O BPCE diz que o tangible bookvalue é de 4,9 mil milhões pós dividendos (o P/TBV é de 1,3x). Mas também podemos abater ao valor da transação (aos 6,4 mil milhões) os 700 milhões dos resultados de 2025 e assim passamos a ter um valor da aquisição de 5,7 mil milhões e nesse caso temos um P/BV de 1,5.

Vamos assumir um P/BV de 1,45. Com este múltiplo a CGD vale 15,8 mil milhões (15 mil milhões tendo em conta valor de 2025, ajustado aos dividendos e 16,3 mil milhões sem ajustar). Já o BCP vale 11,8 mil milhões (consolidado) com valor de 2024 e 12,3 mil milhões com valor de 2025.

Mas aos 8.549 milhões de capitais próprios em 2025 do BCP abatemos os dividendos de 453,4 milhões e os 200 milhões de share buyback e passamos a ter 7,9 mil milhões de Book Value, passando o valor do BCP então a 11,4 mil milhões.

Os valores mudam, ainda, se separarmos o banco da Polónia onde o BCP tem 50,1%. Recorde-se que o atual market cap do BCP é 9,72 mil milhões. O que inclui 1,9 mil milhões do valor de mercado de 50% do Bank Millennium.

Por sua vez, com um P/BV de 1,45 o Santander vale 6,6 mil milhões tendo em conta o Book Value de 2024 e em 2025 vale 4,9 mil milhões, valor que baixa para 3,6 mil milhões se, ajustado aos 850 milhões de dividendos. Por fim, o BPI vale 5,8 mil milhões com o Book Value de 2024 e 4,6 mil milhões com Book Value de 2025 ajustado aos dividendos (e 5,3 mil milhões sem ajustar dividendos).

Investimento da Lone Star rende mais de 22% por ano

A taxa de rentabilidade do investimento da Lone Star em 2017, de 1.000 milhões de euros, quando o fundo de private equity vender o Novobanco em 2026, portanto tendo em conta um investimento de nove anos, é de cerca de 22% ao ano, incluindo os dividendos distribuídos em 2025 de 975 milhões e que somam ao encaixe da venda das ações de 4,8 mil milhões de euros em 2026 (por 75% do capital detido pela Lone Star).  Isto é, a Lone Star investiu mil milhões em 2017 e recebe ao fim de nove anos 5,8 mil milhões de euros, entre os 4,8 mil milhões de dinheiro pela venda das ações e os 975 milhões de dividendos (brutos).

Já se tivermos em conta que o closing da venda do Novobanco é no início de 2026, então teremos de baixar o horizonte temporal do investimento para 8 anos, e nesse caso, a Taxa Interna de Rentabilidade é de 23,4%.

Uma taxa de rentabilidade anual de 22% ou de 23% é um retorno alinhado com as médias dos investimentos de private equity nos fundos de LargeCap, onde os retornos anuais (IRR – Taxa Interna de Rentabilidade) estão entre os 20% e os 25%.

O Estado, por sua vez, vai encaixar 733,4 milhões de euros com a venda do Novobanco, ao passo que o Fundo de Resolução recebe 866,6 milhões com a operação prevista para 2026. Mas a estes valores acrescem também os dividendos distribuídos. Portanto entre venda de ações e dividendos o Fundo de Resolução recebe, com a sua participação de 13,54%, um total de cerca de 1.045 milhões. Já o Estado, através da DGTF, com 11,46%, recebe cerca de 884 milhões, com a venda das ações e dividendos.